Снова сжатый обзор причин кризиса (всегда полезно)

demiurg

Блог http://likh.livejournal.com




Рассматриваются несколько мнений, со ссылками как на экономистовс мировым именем, так и других финансово-экономических блоггеров (впрочем, тоже образованных). Ну, на наш рабоче-крестьянский взгляд между ними трудно уловить разницу, всё сводится к недостатку регуляции, чрезмерной кредитной экспансии (причём, сверх М2) и плечу на фондовых рынках. Интересны в основном некоторые детали.



----




Каковы причины нынешнего мирового кризиса?
Об этом уже много всего написали . Лучший в плане ясности изложения и литературных достоинств текст (с первой частью которого я, впрочем, не согласен как всегда, у [info]akteon - http://akteon.livejournal.com/72941.html.
Еще интересная т.з. у УжасаСовка - http://uzhas-sovka.livejournal.com/1427644.html - первый абзац + обсуждение. Концептуально он, имхо, во многом прав, но я бы акценты иначе расставил + считаю, что без более жесткого регулирования банков все равно ничего сделать бы нельзя было (но об том ниже).
Начну с того, с чем я не согласен - с тем, что рецессия - плата за излишки, издержки и ошибки предшествующего бума (когда обнаруживается, что бум был "неправильным", а экономический рост достигался построением никому не нужных хибар во Флориде и прочей бесполезной тратой ресурсов - условно, закапыванием-откапыванием ямы). По мне это утверждение верно лишь в очень ограниченом смысле - ошибки инвестирования могут привести серьезным перебоям в работе финансовых механизмов, которые невозможно быстро устранить, что в свою очередь оканчивается рецессией. А насколько оправдались обещания бума и насколько разумными были его движущие идеи менее важно.

Не буду изобретать велосипед - пойду сразу с Кругманом наперевес:
http://www.slate.com/id/9593
Сторонники теории того, что рецессия - это плата за предыдущие ошибки объясняют спад издержками по перераспределению экономических ресурсов из секторов, проедавших ресурсы, в более продуктивные. 2 основных возражения Кругмана:
- если принять это объяснение, то почему мы наблюдаем спад во всей экономике, а не только в секторах, занимавшихся условным копанием ямы?
- почему мы видимо спад только при перетекании ресурсов из ямокопательных секторов в нормальные, а когда - во время бума - ресурсы, наоборот, переходят в копание ямы, спада нет?
По Кругману проблема не копании ямы, а в том, что уволенные ямокопатели и понесшие потери инвесторы в ямокопательный сектор резко снижают спрос на товары и услуги других секторов, из чего следует ныне общепринятый для развитых стран рецепт по борьбе с рецессией через стимуляцию спроса как монетарными, так и фискальными (за счет увеличения госрасходов или снижения налогов) мерами.
Разумеется, поскольку спасательный банкет оплачивает государство, чтобы система окончательно не развалилась нужно в спокойные годы не наращивать дефицит - если не в абсолютном значении, то как процент к ВВП. Чтов случае США вполне удавалось - см. картинку -
http://uspolitics.about.com/od/thefederalbudget/ig/Political-Economic-Measures/Debt-as-a-Percent-of-GDP--1940.htm
(При том, что профицитных лет из последних сотни оказалось не так много, 3 из них, кстати, при Клинтоне и еще 1 сразу после него , долг к ВВП снизился очень сильно в пост-Рузвельтовские годы за счет того, что номинальный ВВП рос куда быстрей долга. Во-первых, реальный ВВП рос + т.к. основное наращивание долга происходило в период крайне низких процентных ставок, наверняка инфляция обесценивала его быстрей, чем накапливались проценты).
В общем, возвращаясь к кризису, мне кажется, что механизм его возникновения таков:
- ошибки прошлых лет вызвали *финансовый* коллапс - обвальную переоценку и ликвидацию активов
- последний полностью застопорил финансовую систему (кредит, торговое финансирование итд да так, что усилия регуляторов по всему миру до сих пор ее колеса не раскрутили, что привело к фактической остановке или уменьшению активности многих бизнесов
- заместить возникшее в результате финансового кризиса снижение спроса не так то просто, поскольку
а) кризис развивается очень быстро, масштабы требуемых стимулирующих мер колоссальны, а быстро их спланировать/принять невозможно
b) глобализация все усложняет (бум в одном месте финансировался инвестициями из других итд). Дополнительные проблемы возникают у стран, чей рост тем или иным способом финансировался иностранным капиталом (за счет займов, инвестиций высокими ценами на commodities, а в эти категории сейчас попадают очень многие. Совсем плохо тем, у кого долг в чужой валюте.

Ну вот, вся предыдущая писанина довольно тривиальна - свела экономический кризис к финансовому. И тут тоже уместно поинтересоваться - как мы дошли до жизни такой. Объяснений есть много, кто-то ищет истоки кризиса чуть ли не в политике Картера, по мне кризис порождение последних 3х-4х лет и его вполне можно было предотвратить относительно недавно:
Непосредственная причина кризиса - слишком большое плечо агентов экономики - слишком много инвестиций делалось на заемные средства.
Чем плохо большое плечо я писал вот тут, больше года назад - нет "staying power", принудительное закрытие позиций. Впрочем падения ММВБ на 20% в день нынешней осенью иллюстрируют беды приходящие от большого плеча куда лучше абстрактных рассуждений. При таком большом плече качество инвестиций (в тот же сабпрайм) отходит на второй план - тот факт, что они оказались куда дерьмовей, чем предполагали сыграло,разумеется, свою роль, запустив первую очередь кризиса и распродаж, но уже в ликвидационном сценарии цены на практически что угодно могут быть любыми.
Помню, как пару лет назад все удивлялись следующему парадоксу - вроде как глобализация сильно увеличила предложение на рынке труда и по идее должна была повысить доходность вложений на капитал; по факту мы наоборот наблюдали обратное - избыточный капитал по всему миру "гонялся" хоть за какими-то вариантами инвестиций. Мой коллега в середине 2007го рассказывал, что один его клиент говорил ему "нет, все это безопасное, это неинтересно - то, что мне нужно - это полное дерьмо, но с высокой доходностью".
На самом деле, финансовая система (банки + то, что Рубини называет теневой банковской системой) создавали квазиденьги практически в неограниченном количестве, которые одалживались и инвестировались в разные инструменты - в основном, долговые, в которых и надулся пузырь.
Почему пузыри вообще надуваются объяснить непросто - может такова человеческая природа, и наверняка есть и более научные объяснения. Однако бесспорно, что последние 25 лет были исключительно благоприятны для их создания: бэбибумерское поколение вошло в возраст, когда делаются накопления и инвестиции. Ниже приведен график, который я взял из одного банковского обзора, посвященного истории доходности разного рода активов - отношение числа людей в возрасте от 35 до 55 лет (это тот возраст когда люди наиболее активно сберегают и покупают активы) к числу экономически неактивных (которые поддерживаются работающей частью населения). Штаты и Великобритания на пике, ЕС подходит к нему -

(кликабельно)
Так что, наверное, нет ничего удивительного, что в эти 25 лет мы наблюдали рекордные доходности в практически всех видах активов (акции, облигации, жилье итд). Нынешний пузырь не первый и не последний.
Почему же кредитный пузырь оказался настолько опасней предыдущих?
Если вкратце, то потому, что именно сейчас (вернее несколько лет назад) звезды - т.е. финансовые технологии, регуляционные требования, тип продуктов в которых происходил бум и настроения инвесторов сошлись именно таким образом, что позволили набрать максимальный леверидж в системе, а сами инструменты сделать настолько запутанными, что появилось огромное количество сложно оцениваемых активов.
Теперь подробней - можно посмотреть в каком виде финансовый мир подошел к 2008:
- с 80ых доминирует идеология дерегуляции, саморегуляции итд.Западные рынки с начала 90ых- с Savings & Loans не видели по-настоящему серьезного кризиса и лет 25 - серьезной рецессии (начало 90ых - так - ерунда соответственно никакого желания что-либо менять в работающем механизме не было. Азиатский кризис задел лишь слегка (да, тогда у Lehman'a, например, были серьезные проблемы, но разумеется, ничего подобного тому что случилось в 2008м). Инвесторы были настроены очень оптимистично, банки гнались за финансовыми показателями (а на конкурентном рынке, где все делают примерно одно и то же как заработать еще больше денег? увеличить плечо, взять больше рисков).

- новое поколение секьюритизационных технологий, с одной стороны, существенно упростили инвестирование с плечом, а с другой сделали риски инструментов непрозрачными как для инвесторов и банковских регуляторов так и, часто, для собственного менеджмента банков (тут можно вспомнить, как в прошлом году выяснилось, что CEO Citigroup, Чак Принц, не знал, что такое liquidity put - сделки на которых Сити "всосал" кучу дрянных активов из разнообразных кондуитов и списал потом на них десятки миллиардов).
Также увеличению плеча в системе содействовал и взрывной рост объема деривативных сделок (те проблемы, о которых обычно пишут - риски контрагента - их, как раз, как показал Lehman, существующая система вполне неплохо устраняет, но зато деривативные сделки еще больше усложняют контроль за левериджем - системы бухучета, на самом деле, не очень-то приспособлены для адекватного отражения деривативов и экономически эквивалентные сделки могут иметь совершенно разные последствия с точки зрения объема активов на балансе.
- регуляционные требования (тот же Базель) оказались совершенно неадекватными задаче определения необходимых объемов собственного капитала (вот письмо главы SEC, где они пишет о том, что Bear Stearns до последнего дня вполне соответствовал требованиям по достаточности капитала
- инвесторы и регуляторы чрезмерно полагались на рейтинговые агентства, о качестве работы которых сказано много (а по-другому и не могли - в структурах asset-backed CDO, особенно второго и третьего уровней сам черт ногу сломит - причем там, сложности даже не столько математического плана - есть, например, куча моментов связанных с различными встроенными механизмами защиты старших траншей, которые сильно влияют на стоимость). Более того, кучи денег оказались вложены совершенно не так, как планировали их хозяева - я в прошлом году писал о, например, ABCP (asset-backed commercial paper)- кондуитах, которые фондировались на money markets.
- именно высокорейтинговые долговые инструменты позволяют достичь максимального "результата" в плане набора плеча - потому что в спокойные времена и пока нет сомнений в качестве инструмента, цены меняются мало, банки брали риски старших траншей + выписывали разного рода опционы направо и налево, да и не только банки - фонд группы Карлайл с шумом обанкротившийся в марте имел плечо 32 к 1 на облигациях Fannie Mae и Freddie Mac.
Почему я считаю, что пузырь - дело последних лет?
- например, европейские банки увеличили леверидж вдвое именно в 2004-07м - причем активы крупных банков измеряются триллионами; то же верно, думаю и для американских; блестящие инвестиционные идеи, вроде описанного выше фонда Carlyle Capital - тоже порождение того же периода
- именно в эти годы были сделаны самые плохие инвестиции с наибольшим плечом - напр. в subprime ипотеке именно с 2004го увеличивается (в несколько раз) - до 400-600 млрд в год выдача сабпрайм кредитов, падает опять же в разы доходность этого бизнеса. То же верно и для других рынков
- часть упомянутых выше технологий, которые сделали бум возможным сильно распространились относительно недавно
Соответственно по мне неправильно винить во всем отрицательные реальными ставки (ставки ниже инфляции) в долларах в начале 2000ых:
- во-первых, когда началось кредитное безумие, ФРС уже повышал ставки
- во-вторых не больно то это и помогло, да повысь они их сильнее, подозреваю, что толку от этого было бы мало - точно также, как само по себе урезание ставок мало что дало Бернанке в борьбе с кризисом. В рамках тогда принятой парадигмы, ФРС на самом деле вообще ничего сделать не мог: кредитная накачка осуществлялась за пределами агрегатов и инструментов монетарной политики, которые ФРС таргетировал или хотя бы отслеживал (если посмотреть на статистику по младшим монетарным агрегатам - M0-M2 - напр. на сайте federalreserve.gov, то видно, что никакой накачки там не было). Более того, тот же M3 - по поводу прекращения публикаций которого было много криков тоже совершенно не подходит для отслеживания объема квазиденег - весь нынешний бум прекрасно начался при росте M3 по 6% в год - а мог бы и при росте в 0% происходить - потому что M3 недостаточно широк, чтобы отражать рост объема квазиденег - так, например, репо они включают только на государственные бумаги + бумаги гос. агентств.
Тут стоит опять вернуться к гипотезе [info]uzhas_sovka. Вкратце его мысль, если я его правильно понял такова - люди инвестировали в дерьмо, потому что не было достаточного количества относительно длинных, качественных активов с приличной доходностью.
Т.е. по сути предложение следующее - ФРС при том, что не могла отслеживать пузырь по какому-то агрегату, могла бы увидеть его просто по растущим ценам - собственно о том, что,например, на рынке жилья пузырь очевидно было многим. Вместо того, чтобы говорить о том, что мол, сдувать пузыри не барское дело или обсуждать conundrum в длинных ставках (длинные ставки не росли при росте коротких он могли бы задрать их, выпустив вместе с казначейством достаточное к-во длинных облигаций.
Теоретически такое можно было провернуть - бюджет в те годы уже был дефицитным и казначейство занимало сотни миллиардов в год; ФРС вместе с казначейством могла бы существенно подвинуть кривую доходности в нужных точках (либо казначейство напрямую бы выпустило длинные облигации, либо могли быть какие-то другие варианты с участием ФРС(последнее потребовало бы, как я понимаю, законодательных изменений, но в теории возможно). Т.е. сделать обратное тому, что сейчас собирается делать Бернанке, покупая напрямую длинные облигации.
Проблема, на мой взгляд в том, что
- для того, чтобы отбить у инвесторов охоту покупать всякую дрянь, ставки пришлось бы задрать очень высоко, за что ФРС и казначейство получили бы по голове (мол, мешают здоровому экономическому росту) - да попросту никто бы не дал им мандат на такие действия.
- банки, которые стригли спред - финансировались на короткие сроки под короткую плавающую ставку и инвестировали в длинные бумаги с плавающей ставкой, создавая, разумеется mismatch активов и пассивов (кассовый разрыв?) и продолжали бы делать то же самое при любой доходности казначейских обязательств.
Вот. Я бы предположил, что единственное решение связано с изменением принципов регулирования. что, на самом деле, крайне непростая задача.

Nefertyty

Имхо даже на расовом еврейском Луркморе написано лучше.
Если кратко: жрали больше, чем зарабатывали - это раз. Субъекты мировой экономики нехило вложились в то, что будут и дальше жрать всё больше - два.
- если принять это объяснение, то почему мы наблюдаем спад во всей экономике, а не только в секторах, занимавшихся условным копанием ямы?
- почему мы видимо спад только при перетекании ресурсов из ямокопательных секторов в нормальные, а когда - во время бума - ресурсы, наоборот, переходят в копание ямы, спада нет?
Ответы простые.
1. "Копали ямы" в том числе те компании, которые, казалось бы, должны относиться к "нормальному сектору". Можно открыть отчёт почти любого индустриального гиганта, и наблюдать там финансовые активы в изрядном количестве. А если даже не эти компании сами, то их инвесторы, или их клиенты - так что "внезапно" клиенты перестали платить, а инвесторы перестали считать, что обязательно заплатят, и давать деньги под дебиторскую задолженность.
2. Мы видим перетекание ресурсов уже после начала спада.

stm860255597

Причины кризиса - уже не особо интересно, много интересней - насколько оно будет глубок и когда он закончится

mtk79

Во-первых, помещая такие аналитические статьи, нужно по дефолту организовывать голосовалку?
— осилил
— не осилил
— не стал читать, слишком много букыв
Во-вторых, на мейле.ру прочитал радостную весточку (решил сообщить в Вашем "кризисном" треде):
Порноиндустрия США просит господдержку в размере $5 млрд .

интересно, когда обратятся за помощью наркоторговцы?

TOXA

Конечно неинтересны- следующий будут расхлебывать наши дети :)
Раз в поколение- сенокос лохофф.
"Они ничего не запомнили и ничему не научились" (с)

demiurg

Странно, порноиндустрия, по идее, должна быть устойчива к рецессии :)

Nefertyty

да нифига
если чел раньше мог платить по баксу за скачанный клип, а выбирать потом, то теперь будет выбирать сначала по превью, а потом искать у пиратов

TOXA

Просто в кризис девчонки становятся добрее и покладистей ;)

sed777771

Непосредственная причина кризиса - слишком большое плечо агентов экономики - слишком много инвестиций делалось на заемные средства.
Блин, а как не брать кредит если проценты по нему ниже инфляции ? С такими процентами любой будет финансироваться на за счёт дешёвых кредитов. Нужно/(не нужно) такие деньги приходится брать и осваивать если дают. Иначе конкуренты возьмут эти деньги и тебя задавят.
У инвесторов же другая проблема: куда вложить деньги если нельзя их нормально вложить ? Деньги не делают деньги при таких ставках. Только пропивать. Или пузыри надувать. (Можно ещё детей делать, города/инфраструктуру строить, в космос летать, но это венчурные вложения)
Оставить комментарий
Имя или ник:
Комментарий: